【资讯】何妨动力策略价值策略

何妨“动力策略+价值策略”？

5月19日，周一。“动力股”动力不再乃近期股市焦点，社交媒体、新能源以至博彩股，“小股灾”爆个不停。单看2014年，动力股只宜投机不合长线，答案似已写在墙上。然而，学术研究得出的结论恰好相反，投资者该如何取舍？　　《经济学人》皇牌专栏之一Buttonwood引用AQR Capital Management创办人CliffAsness与芝加哥大学商学院教授Tobias Moskowitz本月联合发表的研究报告，比较三种投资策略于不同时期的回报表现，得出的结论也许会令这段日子亏惨的股民哭笑不得。

二人的统计显示，不论投资期为1927至2013年、1963至2013年，还是1991至2013年，立足于动力(momentum)的策略，年均回报皆远胜价值投资和押注小型股(small-cap)的策略。　　三种策略的实际表现，从【附表】可看个一清二楚。然而，有两点必须略作说明：首先，表中SMB代表小型股策略，具体操作涉及买入小型股╱沽空大型股。HML代表价值主导策略，具体操作要求一手买入市账率(PB)低股份、一手沽空市账率高的股份，赌价值股跑赢。最后一种就是本文关注的动力为本策略，以UMD三个字母代表，操作办法为买入过去12个月市场上表现最强的股份，同时沽空过去12个月表现最弱股份。　　从【附表】可见，不论以1987 年、1951年还是1923年为比较基础，动力策略年均回报俱远胜另外两种策略，而三者中又以小型股策略表现最失礼。　　其次，Asness和Moskowitz强调，动力策略跟趋势策略不一样，后者着眼股价变动的绝对值，前者则重视股票之间的相对强弱。两者也许时有重叠，但趋势策略较受市场方向左右，牛市熊市对资金投入可以产生实质性影响。动力策略对股市趋势取态中立，以相对强弱为原则选股。　　举个例子，2008年跌幅不足10%的股票，相对平均下滑三四成的其他股份，单是“输少当赢”四字，已足令此等股票跻身动力组合。反之，美股去年整体涨三成，翻倍股份数不在少，升幅仅几个百分比的股份虽能提供正回报，但以此表现，跟动力组合绝对无缘。　　在考虑到三种策略的历史波幅前，这项研究给老毕的第一个感觉是：动力策略假定了过去一年市场上表现最强的股份将持续跑赢；也就是说，不管入围的企业是分毫未赚的科网股，抑或大爷大妈爱不释手的公用股，只要过去12个月足够强势，采用动力策略的投资者都会假定该类股份不断上涨，按此信念买强沽弱。事实真的是这样吗？　　从2013年实绩出发，答案也许是肯定的，但以2014年迄今表现观之，假定去年赢家再下一城，等于买入社交媒体、新能源、博彩股，不论港美，显然皆非良策。同一道理，投资者能确定今年强势毕露的美国公用股，2015年不会大大走样吗？这种忧虑，跟Asness和Moskowitz求证于历史的结论格格不入。到底是老毕怀疑有理，还是动力策略长线可行，但短期波动却痛苦得令人难以忍受？　　买股票不能单看回报，风险亦是一大考虑。Asness和Moskowitz的研究并未忽略这点，于报告中分别围绕三种策略列出不同时期的夏普比率(Sharpe ratio)，借此找出每种策略的额外回报须以承受多大波动性换取；夏普比率愈高，经风险调整回报愈可观。　　从【附表】可见，不论1927至2013年、1963至2013年，还是1991至2013年，动力组合的夏普比率皆高于价值和小型股组合。　　数据虽没有直接触及三种策略的波动性，但从各自的夏普比率可见，动力股纵使波动性较大，但回报足够弥补有余。二人虽提及，一个包含六成动力股和四成价值股的投资组合，有助优化回报和提高夏普比率，但横看竖看，这份研究报告俱肯定了动力策略的优越性。　　却其实，买股票最紧要有钱赚，只有能让投资者趋吉避凶的，才称得上好的策略。上述研究以数十年为期，即使动力股真的如报告结论所说般优势明显，像近月科网股的凄惨表现，已足令投资者对采用动力策略思之再三。然而，为什么一定要选过去12 个月市场上表现最强的股份？　　在不同策略间舍短取长，于价值股中筛选过去一年最强势的成员，既可避开分毫未赚估值疯狂的劣质股，又能享受证诸历史确有其事的动力优势，岂非两全其美？价值股的“价值”，是需要被市场发掘出来的；当价值遇上动力，投资者如鱼得水矣！

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